专家：人民币贬值底线或在3%

　　人民币贬值底线或在3%

　　欧阳晓

　　就像一场不乏刺激的“冒险”，没有人想到强势人民币突变走弱。

　　8月11日，猝不及防的人民币导演的“外汇风云”大片上演了。三天时间，人民币兑美元中间价贬值幅度近5%，国际市场哗然。

　　当然，诸如劳动密集型的中低端制造业则得益贬值向好，截至8月14日，中信纺织服装板块在四天内涨幅7.59%。

　　莫非，人民币加入了货币大战?甚至有声音称，人民币贬值是全球货币竞争性贬值的开始，但是中国央行的回答是“人民币不存在持续贬值的基础，长期看依然是强势货币。中央银行有能力保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定”。其画外音是，中国“无心恋战”，但一旦出现问题，能够管理市场预期。在连跌两天后，即期市场人民币汇率在13日止跌企稳，14日尾盘突然跳涨，报收6.3918，三天下调约3%。

　　3%可能是中国央行希望校正的累积中间价与市场价之间的偏差，而非10%。至于人民币有效均衡汇率为多少仍是谜，央行“卖”了一个关子。“汇率是由市场决定的，不便评论什么是汇率的均衡水平，央行更加注重汇率形成机制的建设。”8月13日，央行副行长、国家外管局局长易纲在媒体吹风会上说。

　　人民币并未步入贬值通道。8月14日，人民币对美元中间价报6.3975，较前一交易日小幅走高35个基点，人民币止跌了吗?这场持续三天的市场化汇改试水在暗示什么?

　　汇市突变

　　一夜之间，持有人民币资产的人，其资产可能不同程度的缩水了。

　　当人民币兑美元中间价跌至6.4010时，一直想购汇的杨女士傻眼了。“我太拖拉了，本想这几天给在美国留学的女儿换些外汇，谁知人民币一下子大跳水。”“人民币继续贬呢?还是能有回调的机会?”杨女士完全没有概念。她想再等几天看看。

　　交易员也傻眼了。他们戏称人民币中间价与市场价几乎是“自由落体跳水”。“央行的决心很大，这三天的人民币中间价贴近市场价，都是根据前一天确定的。”一位银行外汇交易员称，“当然，也不会盲目做空人民币，还是要猜猜央行的心思。”

　　事实上，新一轮汇改次日，即8月12日海外人民币市场收盘前几分钟，当在岸即期人民币延续下跌时，最后15分钟银行交易员大量出售美元，人民币最后一分钟涨1%，报收6.3870。有交易员证实，大银行接窗口指导监控“大额购汇”。“但这对普通居民的小额日常购汇没有任何影响。”银行交易员说。

　　12日这天，美元指数也跌至96。在国际家族基金管理人宋卫国看来，这是由于市场担忧人民币贬值引发的货币战而导致通缩输出(以廉价出口和大宗商品价格下跌而导致)和货币紧缩，美元加息预期减弱所至。美元指数下跌的另一个重要原因是欧元近期走强，上升到1.11。

　　全球市场亦不无异动。“811汇改”之后，美国当地时间12日，市场资金避险蜂拥而入美国国债。“因为担心中国经济硬着陆和货币战升级，全球市场普跌，美国3大股指也大跌1%以上，中国各个主要贸易国家货币和股指大跌，大宗商品大跌。只有美国国债大涨，黄金和房地产信托RE-IT也成了安全避风港。”宋卫国说，包括依赖中国市场的跨国公司股价大跌，如Apple在前段已经受中国股灾影响下挫的情况下，股价又大跌5%，通用汽车，宝马，奔驰，大众股价均大跌3%-5%。

　　有外媒称，“经济放缓，股市调整，货币宽松”人民币贬值有其合理性。国际货币基金组织(IMF)指出人民币离自由浮动还有很长的路要走，但对央行让市场力量在人民币汇率机制上发挥更大作用的举措表示欢迎。

　　原IMF经济学家Stephen　Jen预言人民币贬值将触发竞争性宽松。事实可能并非如此，“811汇改”三天之后，人民币如期止跌了—中国无意挑起汇率战。

　　一位华裔华尔街投行高管在印度出差时，也不断被客户问及人民币汇率怎么了—客户以为他来自中国。他本身也“期待央行给些新消息。”

　　其实，“突变”发生在IMF推迟人民币纳入特别提款权(SDR)，以及7月出口数据公布之后。更确切说，是在公布7月份货币信贷数据的当天，其与该数据的意外跳升有关。央行行长助理张晓慧解释，国内看，一段时间流动性的宽松促进了货币信贷的偏快增长，从而影响了外汇市场的供求关系，给人民币汇率带来了一定的贬值压力。国际方面，从保持人民币有效汇率相对平稳的角度看，人民币兑美元汇率也有一定的贬值要求。

　　从官方措词中不难看出，人民币“突变”的核心原因在于7月份信贷数据的跳升;但也隐含对美元加息的一次人民币市场化“预演”。这有别于市场普遍认为的“稳增长”，保经济之初衷。招商证券宏观分析师张一平认为，汇改十年之际，央行出手增加中间价定价的市场化程度自然有多方面的考虑。这其中，弱化钉住美元、降低强势实际有效汇率对缓解国内紧缩效应以实现稳增长目标是重要因素之一。

　　但对于市场猜测的人民币贬值10%促进出口一说，易纲称是无稽之谈，并称不需要调整汇率来促进出口。

　　“人民币不具备趋势性贬值基础。虽然当前中国经济面临较大压力。种种利好表明，未来几个月中国经济有望企稳回升。而出口方面，尽管仍然疲软，但1-7月，中国贸易顺差高达3052亿美元，全球占比仍在上升。”瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光说。

　　他认为，持续贬值弊大于利。在当前全球需求仍然疲软的情况下，人民币如果贬值不超过10%以上，很难对出口有太大提振。从这个角度而言，央行此举对于出口的考虑有限，关键在于改革市场化机制。权衡稳出口与防止资金大幅外流利弊两种因素之后，建议年内保持人民币兑美元汇率稳定在6.2-6.4。

　　而8月14日报出的人民币中间价6.3975可能暗示，央行容忍人民币贬值幅度在3%左右。这恰恰契合张晓慧披露的“约3%的累积贬值压力得到一次性释放”。

　　她说，11号中间价基础报价完善以来，人民币经过两天的调整，逐渐向市场化水平回归，3%左右的累积贬值压力得到一次性释放，此前偏差校正应该说已经基本完成，这是人民币汇率形成机制改革的必要阶段，使人民币按照更加市场化的规律运行。

　　现在，人民币市场化调整结束了吗?突如其来的“纠偏”收官了吗?中间价与市场价到底偏离多少，可能需要从不同层面去理解。

　　“根据市场调查和分析师的普遍估计，这种既与国内因素有关，也与国际因素有关的偏差大约累积了3%左右。这种误差不可能长期持续，继续通过增强中间价的市场化程度和基准性加以调整，以免失衡过度累积。”张晓慧如此解释此次完善人民币中间价报价的背景。

　　按照张晓慧的说法，2005年汇改以来，中间价作为基准汇率对于引导市场预期、稳定市场汇率发挥了重要作用，一段时间以来，中间价与市场汇率偏离的幅度比较大，影响了中间价的市场基准地位和权威性。

　　类似案例不难找。时间线拉至2011年9月30日，美元对人民币中间价破位创新高报6.3549元，但中国外汇交易中心美元对人民币即期早盘锁定在6.3867元的跌停位置;前一日，人民币对美元即期汇价跌停收报6.3983;连续两天人民币即期汇率跌停，昭示官方中间价越发背离市场成交价。

　　这，几乎是一个公开的秘密—央行有时以高开中间价的形式传递其汇率维稳的意愿。维稳过程中，央行需要卖出美元外汇以支撑人民币。对外经济贸易大学校长助理丁志杰认为，2005年汇改以来人民币也基本完成了向均衡汇率的调整，汇率政策需要从强势人民币政策转向相对弱势人民币政策。

　　终于，央行“出手”了。8月11日，央行声明，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价，即日起做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。当天，美元对人民币中间价报6.2298，较前一交易日，人民币中间价贬值1.86%。

　　在8月13日的媒体吹风会上，易纲透露，有十几家人民币中间价报价商，其中既有中资银行，也有外资银行，游戏规则公平透明。它们每天在开盘前报一个比较合适的中间价，去掉最高价和最低价，中间样本剩下来的加权平均值，即每天公布的中间价。报价参考前一天收盘价，同时要考虑外汇市场供求关系和当夜欧美市场的变化，如此，令中间价的报价和当天的开盘价和收盘价更加接近。

　　那么，11日之后，中间价大幅偏离市场的现象将会变少吗?这有待市场去验证。人民币市场化回归之路要走多远?

　　回归市场

　　三天突变之后，8月14日的人民币中间价小幅走高35个基点，市场似乎回归平静，但又不尽然。

　　人民币突然贬值，与其说是“突变”，不如说是“突围”，是价格“闯关”，是试验寻找市场回归之路。回归市场的主旨之一是消除“汇率双轨制”，即缩小离岸与在岸人民币的价差。它会有阵痛，也会有代价，但既然早晚都会来，被动受敌，不如主动迎战。央行的决心似乎来之不易。但仍然让市场觉得“人民币试水贬值其实可以早一点发生。”实体经济发出信号了—7月出口数据其实已敲响警钟。中国经济面临的需求之困，还是需要通过结构性改革寻找突破点。

　　也有市场观点认为，此轮汇改关键因素之一，或许也在于决策层对货币国际化再认识—这是IFM评估人民币延期纳入SDR引发的思考：两种人民币汇率，哪种价格更市场化呢?答案不言而喻，在岸人民币需要回归市场，让市场说了算。

　　某种意义上，人民币价格的市场化回归诉求，不只是西方心情复杂，东方也是五味杂陈。市场并不习惯人民币中间价在几天之内大幅波动近5%，要知道这可能是一年的波动幅度预期—怎么在几天之内就完成了呢?“看国际外汇市场的其他主权货币，几天之内，上下波幅逾10%，是很正常的现象，市场主体不习惯罢了。”一位外汇交易员说。

　　按照易纲的说法，一个僵化的、固定的汇率不适合中国国情，也不可持续。一个有弹性的汇率形成机制会对经济的长期发展更有利，因为其既是经济发展的稳定器，也是国际收支的稳定器，它会逐步调整一些不平衡，使得整个经济发展、国际收支处于均衡的状态。

　　“固定的汇率看上去很稳定，但实际是在积累问题、积累矛盾、积累一些不均衡，积累达到一定程度也是不可持续的。大家习惯了过去非常稳定的汇率，这次调整也引起了一些波动，但是这些波动都在可以承受的范围内，经过短暂的磨合期，就会恢复到一个正常的状态。”易纲说。

　　其实，稳汇率一直是中国官方的不二选择。汇率无恙的代名词便是稳字当头。

　　在季度新闻发布会上，按照国家外汇管理局新闻发言人王春英的话说，上半年人民币汇率仍较为稳定。官方认为，资本账户开放本身对于跨境资本流动的影响是中性的，但伴随着人民币汇率形成机制的市场化，有助于国际收支调节机制，形成“经常项目顺差、资本项目逆差”的自主平衡格局。

　　这次，央行仍不忘释放稳汇率的信号。张晓慧说，长期看，人民币仍然是强势货币，当经济中其他因素和困难积累起来的偏差得到校正后，从我国的经常项目状况和坚持实施稳健的货币政策这一现实出发，未来人民币还会进入升值通道。

　　“汇率还是让市场起决定性作用，市场供求决定汇率，央行应当是退出常态式的干预，只有在发生一些外部冲击的情况下或者超出了这个管理区间的时候，我们进行有效的管理。”易纲说。

　　只是，在人民币市场化回归之路上，没人知道，央行入市的频率如何，其代名词是“有效的管理”。

　　毕竟，在东方证券首席经济学家邵宇看来，今年全球流动性激烈变化而且分化的格局下，流动性必然“狼奔豕突”，局部痉挛可能无法避免，地产调整、产能过剩、平台债务、影子银行、存保制度、汇率都肯定会经历轮番的压力测试。前不久的股市波动证实了这一点，这几天的人民币汇率大幅贬值更是影响重大。但无论如何，中国是超大型经济体，货币政策就应该以我为主，降准、降息、贬值三管齐下，并加速海外投资，以及离岸在岸一体化人民币资产池的建设。“这次人民币汇率大幅贬值既可以是稳增长措施，也是市场化改革取向，更是宣誓货币主权的肌肉秀。”邵宇称。