熔断机制增固A股“安全阀” 将降低市场异动风险

　　A股指数熔断机制将自2016年首个交易日起正式实施。12月4日，上交所、深交所、中金所发布了指数熔断相关规定，正式发布的新规采纳公众意见将触发5%暂停交易30分钟缩短为15分钟，其余制度要点仍然保留。

　　根据即将实施的指数熔断机制，我国市场选择沪深300指数作为基准指数，熔断机制实施期现联动；采取双向熔断的做法，设置5%和7%两档阈值，触发7%涨跌幅直接暂停交易至收市；集合竞价阶段触发熔断的自开盘实施，早盘熔断时间不足的午盘补足；股票停牌和指数熔断时间重复的采取熔断优先等。

　　市场专家及机构从业人士认为，指数熔断机制具有价格稳定、情绪冷却、降低违约风险等三重效应，虽无法根本解决股市暴涨暴跌的问题，但可以应对突发情况，有效改善交易氛围。在个股设涨跌停限制的同时引入指数熔断机制，能够增固A股“安全阀”，在我国当前市况下看，二者并不矛盾，而是可以起到相互补足的作用。

　　据其分析，熔断机制对短期交易量、长期流动性的影响均不明显，实施指数熔断后，A股股指波动性将减小，股市长期波动率也将下降。

　　熔断机制具备三重效应

　　熔断机制又称“断路器”，起源于美国证券市场，是对1987年10月美国股市大崩溃进行研究的布雷迪报告中提出的名词，意指当股市波动超越预先设置标准时所必须采取的交易中断或暂停措施。

　　业内专家介绍，熔断机制是在整个市场出现恐慌时，防止市场非理性的大幅度下跌、维护市场的相对稳定的稳定机制之一。目前，纽交所、纳斯达克、东京交易所与韩国交易所等均实施熔断机制。

　　渤海证券对冲交易总部总经理房振明认为，熔断机制作为股票市场的“安全阀”，具有价格稳定、情绪冷却，降低违约风险等三重效应。

　　“我国市场散户投资者占比大，羊群效应显著，更易受非理性情绪影响。个股涨跌停制度在一定程度上可以缓解个股暴涨暴跌问题，但市场整体出现严重非理性行为时，暴涨暴跌却难以避免。尤其是在市场集体大幅去杠杆过程中将引发流动性匮乏，年中股市大幅震荡即是如此。”

　　他表示，引入股指熔断，可在市场出现急剧暴跌之前抑制过度看空投机行为，缓解投资者极度恐慌情绪的蔓延。若出现非理性暴涨，其冷却效应也可为投资者提供深入冷静思考的时间和空间。

　　从境外市场实施熔断机制的效果来看，这一制度虽然无法从根本上解决股市的暴涨暴跌问题，但可以应对突发情况、缓和市场情绪，有效改善交易氛围。

　　海通证券王旭、吴一萍认为，A股市场的暴涨暴跌有其深刻的背景和环境因素，要根本解决不可能就依靠熔断机制这一个“法宝”，但也不能因此否认熔断机制的合理作用。

　　海通证券分析提出，综观国外多次股灾的发生，以及年中A股市场异常波动情况，其中均包括了市场情绪的恐慌、融资杠杆的过度放大、计算机量化自动交易的过度推广、金融衍生品的泛滥等共同因素，这些因素在熔断机制面前可以得到一定的时间“冷冻”，使之“传染力”受限，市场情绪也可因此得到一定程度平复。

　　个股涨跌停与指数熔断相互补足

　　就引入指数熔断机制的影响，中外学术界及业界也存在诸多争论。支持者认为指数熔断机制具有市场稳定效应，熔断后价格波动性下降，并存在价格发生反转的可能；反对者则认为指数熔断可能导致波动性溢出和价格发现延迟，并可能干扰市场正常流动性，不但牺牲了市场效率，还会导致波动持续。

　　对此，安信证券衍生品及交易部主管杨阳提出，提高市场流动性和强化价格发现功能是证券市场的重要职能，与此同时，也必须充分考虑到价格非理性变化可能导致的风险。

　　“任何制度设计都必须在提高市场效率和加强风险管理两个目标之间进行相应的权衡，而指数熔断机制是风险管理目标优于市场效率目标的制度设计。”他表示，指数熔断和涨跌停板制度，都属于市场的外生稳定机制，均可在一定程度上延缓风险的发生。

　　光大证券首席经济学家徐高认为，涨跌停板制度虽与熔断机制有一定类似之处，但也有明显不足。

　　首先，涨跌停板制度只针对个股，难以控制全市场的恐慌情绪。实践中个股涨跌停往往具有很大溢出效应，从而影响相近股票的价格。

　　其次，涨跌停板制度仅针对股票市场，对市场间的恐慌蔓延无能为力。当前我国股票衍生品已大量存在，股指期货等合约也成为股市风险的有效对冲工具，但不同市场间的恐慌蔓延和放大难以为涨跌停板机制所阻断。

　　“正因为当前包括涨跌停板在内的A股制度在防控风险方面存在不足，我国很有必要在资本市场中再引入熔断机制，在更大范围上抑制恐慌的传染，维护市场的稳定。”徐高表示。

　　联合熔断有利期市价格稳定

　　此次三家交易所计划实施的指数熔断引入了期现联动的“三市联合熔断”，并采取双向熔断、分档熔断等机制。专家认为，这些措施不仅有利于平抑股票现货市场的非理性波动，也有利于股指期货市场的价格稳定。

　　武汉科技大学证券研究所所长董登新介绍，在引入熔断之前，股指期货市场价格稳定措施主要有三类：

　　一是实行涨跌停板制度，沪深300股指期货、上证50股指期货、中证500股指期货合约的涨跌停板为上一交易日结算价的±10%；二是取消股指期货两个季月合约市价指令的使用，并推出多种市价指令类型，防范市价指令可能对市场价格的冲击；三是盘中实时监控，及时发现可能导致价格异常波动的交易行为，降低市场冲击。

　　“在这些措施的基础上引入熔断机制，有助于进一步完善股指期货市场的价格稳定机制体系，更好地促进股指期货市场功能发挥。”他评价。

　　瑞银期货董事长房东明表示，在股指期货交易中推出熔断制度，为期指交易设置了缓冲和警示，又不妨碍股指进一步通过市场寻找合理价值。同时，股指熔断可给予投资者追加保证金的机会，避免由于强平造成再一波的追涨杀跌，也可从一定程度上降低市场清算和信用风险。

　　他还提到，对于程序化交易而言，实施指数熔断也可让程序化交易员有时间调整机器，避免发出大批不必要的对冲指令，降低股价异动引起不必要的交易纠纷。

　　有助降低股指长期波动率

　　对于实施指数熔断机制可能给A股价格及流动性带来的影响，中投证券财富管理部总经理夏崇卫分析认为，熔断机制对短期交易量、长期流动性的影响均不明显，实施指数熔断后，A股股指波动性将减小，股市长期波动率也将下降。

　　美、韩两国是实行分级股票指数熔断机制的两个国家，制度设计与我国相近。从该制度实施的历史来看，熔断机制实际使用的次数并不高。其中，美国只在1997年10月27日实行了一次熔断；韩国分别在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日实行了3次熔断。

　　中投证券研究分析认为，整体而言，熔断机制对股票市场流动性的负面影响不明显。上述四次触发熔断的案例中，熔断当日及次日的平均成交量都大于前五日成交量均值。从股指波动性来看，韩国市场触发熔断的第二天，股指日内振幅呈下降趋势；美国市场熔断的第二天，日内振幅有所上升，但是升幅不大，第三、四个交易日的日内振幅则大幅下降。

　　夏崇卫据此提出，国际经验表明，即使在熔断当日因为暂停交易和投资者观望的缘故，成交量可能会略有下滑，股票市场的成交量在随后一两日中迅速恢复。同时，熔断机制对于减少股指的短期波动性存在正面作用。

　　对于部分投资者对于熔断机制可能降低股市流动性的担忧，他表示，境外市场数据分析表明，熔断后的一段时间内，日均成交量非但没有减小反而还有所上升。交投更多可能是市场自身因素造成，而无关熔断机制。“总之，在数个月的时间维度内看，熔断机制对股票市场的成交量影响十分有限。”他说。

　　此外，机构普遍认为，实施熔断机制能够降低股市的长期波动率。

　　美、韩市场的波动率均在熔断介入的当月达到峰值，之后呈现稳步下降的趋势。具体而言，在实行熔断的1个月后，指数的波动性随着时间的推移开始逐步下降，大约6个月后就恢复到实行熔断机制之前的水平。